2023年是新能源行业蒙尘的一年，但是正所谓“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”，行情不好的时候，水落石出，最容易看清一个公司基本面。作为全球领先的高效光伏材料研发和制造商，协鑫科技一直掌握并引领高效光伏材料技术的发展方向，是多晶硅、颗粒硅、硅片等光伏产品的主要技术驱动者和领先供应商。本文重点从钙钛矿、CCz、颗粒硅等角度，来看看硅片龙头协鑫科技一直以来“霸道”的成长性。

一、钙钛矿商业化元年，协鑫科技领军

光伏行业只有一个永恒的主题，那就是“降本增效”。从晶硅到薄膜、从多晶到单晶、从集中式到组串式逆变器，光伏产业多个环节都曾掀起过“路线之争”。但这些路线之争的根本，都在于降本增效，提升光伏能源的经济性和竞争力。随着PERC电池实现普及并逐渐接近光电转换效率理论极限，以TOPCon、异质结（HJT）、HPBC为代表的电池片技术受到市场关注，并逐渐商业化后成为光伏行业的主流。

【资料图】

然而，即使在细节再怎么打磨，单纯晶硅电池的转换效率已经接近极限，德国ISFH研究表明，成熟晶硅电池的效率已难破30%。但是晶硅/钙钛矿叠层电池却可以轻松突破这个极限，6月份隆基在商业级绒面CZ硅片上实现了晶硅-钙钛矿叠层电池33.5%的转换效率。

事实上钙钛矿材料从进入太阳能电池领域开始，就把目光牢牢锁定晶硅转化效率的“天花板”，其使命就是“效率革命”。单凭能量转换效率高，成本低，制备工艺短两个优点，就可以吊打晶硅电池。但是其稳定性差、难以大面积制备等劣势也使得钙钛矿在实验室呆了十多年之久。

从笔者观察的情况看，自2019年单结钙钛矿在达到25.2%的效率后，事实上已经开启了产业化的进程，而今年开始，这一进程开始加速。

图1：晶硅电池和钙钛矿电池的成本、效率比较

数据来源：硅业分会

所以我们看到，钙钛矿叠晶硅成为光伏厂商未来的主流技术路线，钙钛矿的商业化元年已经开启，钙钛矿已经成为下一个光伏产业的阿尔法。

银河证券预测，随着钙钛矿电池技术发展日益成熟，“十四五”期间我国钙钛矿电池在建及规划产能有望达到50GW-75GW。根据国际市场调研机构Prece dence Research的报告显示，2021年全球钙钛矿太阳能电池市场大约为0.6亿美元，到2030年这一数字可能跃升至72亿美元，年复合增长率达到31.8%。

今年以来，钙钛矿GW级别的产能规划已经开启，以下是业内主要公司量产的计划情况：

图2：钙钛矿电池商业化情况

数据来源：各公司公告

在这里我们再度看到了协鑫科技的身影，其实一点也不要奇怪，因为协鑫科技2017年开始就开始储备钙钛矿技术，积累了丰富的技术经验和科研成果。

今年1月协鑫科技获得了由中国质量认证中心颁发的钙钛矿组件BIPV光伏玻璃3C认证证书，获得进入国内市场的通行证。

产业化方面，协鑫科技子公司昆山协鑫光电所生产的1m×2m全球最大尺寸钙钛矿组件已经下线，公司具备了大面积组件综合研发生产能力，而该组件正是目前全球尺寸最大、即将实现大规模量产的高效钙钛矿组件。

从1cm×1cm的实验室微尺寸到65×45cm的10MW实验线小尺寸，再到1×2m的100MW商用级大尺寸组件，协鑫科技始终领跑钙钛矿行业，是目前全球唯一、单结光电转化效率稳定在16.02%以上的商用组件研发生产科技企业，且该效率预计将于今年突破18%。

路线上看，协鑫科技的路线体现出技术起家的底蕴和特点，公司钙钛矿电池主要聚焦于单结技术，这种似乎与主流叠层方向不一致，但是协鑫的选择其实暗藏玄机。从大规模制备的角度看，生产端肯定是在量产线上同时推进多种可行性工艺，单结一定是最早实现的，未来工业化阶段有可能应用四端叠层技术，协鑫大概率会选择四端叠层技术，直接用钙钛矿玻璃封装晶硅组件，再将两者连起来，实现效率突破。

以单结尽早实现量产，然后产品端做更大规模的实验验证，这也是协鑫未来在钙钛矿能领先的密码之一。

那么如何给钙钛矿板块估值？当前钙钛矿项目整体估值处在很高的状态，其中天使轮融资便已是千万级起步，Pre-A轮融资的报价动辄数亿元，目前协鑫钙钛矿对比的公司纳纤光电D轮后估值已经超过百亿，钙钛矿将成为协鑫科技估值提升的重要因素。

二、颗粒硅：先进的产能永远不会过剩

今年来光伏上市公司股价跌跌不休，核心原因就是市场关注的焦点“过剩”。光伏确实已经过剩，不仅是在硅料端，还有硅片、电池、组件，几乎全面过剩。但大家也不用太担心，过剩是逐步的。目前看，硅料是产量过剩，硅片是产能过剩，电池是落后过剩，组件是同质过剩。

所以，所谓的过剩，只是低端重复的过剩，先进的产能永远不会过剩，这个规律放在任何行业都是合适的。

短期内硅料的过剩是不可避免的。硅料行业较产业链其他环节相比，具有重资产+低周转+高ROE的特征，扩产周期在整个光伏产业链中最长，约18个月。因此，一旦行业进入到过剩的阶段，其过程会持续时间较长，过程惨烈，直到产能重新出清之后，供需关系再度匹配。

今年光伏行业一个显著的特征就是，目前P型电池逐渐过时，N型电池走向前台。N型电池具有转换效率高、双面率高、温度系数低、无光衰、弱光效应好等优点，是下一代的电池技术。从现实情况看，由于各大硅料厂几乎都吸取了历史教训，都很重视各种潜在路线，因此在N型电池趋势来临的情况下，行业公司齐迈入N型硅料，蔚为壮观。从N型比例占比来看，2022年N型硅片占比增至10%，2023年将快速提升至25%，2027年将接近75%。

图3：不同类型硅片市场占比趋势

数据来源：硅业分会

然而，一起转向，就意味着大家都没有绝对意义上的领先优势和护城河。根据硅业分会数据，2023年5月份国内多晶硅产量约11.56万吨（还有每月进口约1万吨未统计在内），3季度及下半年还将有新增产能陆续投产，6月硅料产量预计在12.5万吨左右。这么大的产量是什么概念？目前拉晶、切片，电池效率，封装技术提升，每万吨硅料可以做4-4.4GW组件，那按照6月份年化的硅料产量162万吨，对应每年648GW-713GW组件！而Solar Power Europe预测2023年全球新增装机量341GW，中国光伏协会预测280-330GW。显然硅料超过实际需求一倍以上，过剩是肯定的。

图4：我国多晶硅月度产量

数据来源：硅业分会

微观上看，对于N型多晶硅而言，几乎所有硅料厂的还原工艺都调整到“四高一小”：即高硅芯、高料量、高配比、高电流和小喷嘴，以求获得更高的致密料比例、更高的沉积速度和更低的电耗。也就是说，硅料企业的竞争回到了最开始的地方。

但是，在绝对过剩面前，任何技术方面的改善都显得微不足道。然而协鑫科技另辟蹊径，走出了一条截然不同的路子，那就是颗粒硅。

与棒状硅相比，颗粒硅显著提升了光伏全产业链增效、提质的空间。首先生产硅片效率的提升：颗粒硅具有良好的流动性和填充性，颗粒硅较棒状硅单次装料量增加，能提高初始装锅阶段和复投阶段的效率。其次硅片品质的提升：结合CCz技术，颗粒硅拉晶过程液面恒定，产出的单晶硅棒电阻率更加均匀且分布更窄，满足N型电池片要求。

协鑫科技颗粒硅产品总金属杂质含量可控制在1ppbw以内，碳含量可稳定控制在0.3ppma以内，含粉率已经降至1mg/g，且氢跳问题已基本解决，颗粒硅已经达到N型用料的标准，可以满足电子级多晶硅的要求。2022年，公司“硅烷流化床颗粒硅规模化低碳生产技术”荣获中国有色金属工业科学技术一等奖

目前颗粒硅一般作为不超过30%占比的辅料掺杂使用，这么看起来占比还是较低。那么颗粒硅的优势在什么地方呢？其优势就是有助于降低硅片成本。

颗粒硅掺杂可大幅降低硅片成本。预计P型硅片和N型硅片未来可实现50%和15%的掺杂比例。目前，颗粒硅作为复投料掺杂，可以大大降低硅片的成本，在未来N型电池成本大比拼的阶段，颗粒硅的成长空间可想而知。当然，掺杂比例过高会引起摩擦成粉现象、氢跳等问题，可能造成成晶率降低。当前，P型硅片中的成熟掺杂占比约为30%，预计未来有望提升至50%；N型硅片中的成熟掺杂比约为5%，未来有望提升至15%。

图5：协鑫科技硅料长协订单

数据来源：公司公开信息

这里对颗粒硅的市场空间做一个简单的预测，预计2025年底全球颗粒硅产能达73万吨，其中协鑫科技占83%。根据各公司（竞争对手REC、天宏瑞科）已公告的颗粒硅扩产计划，预计2022-25年全球颗粒硅产能CAGR达到74%，主要由量产技术成熟的协鑫科技贡献。

由于颗粒硅技术壁垒高、扩散慢，现有量产技术的企业具备至少3年以上的窗口期进行市场验证与品质提升，并且在这一阶段内有望享受存量替代的巨大空间以及低生产成本带来的超额利润。随着颗粒硅产能的快速扩展，协鑫科技的利润将快速增加。

协鑫科技目前规划的颗粒硅产能在70万吨左右，2030年产能达到100万吨。

图6：协鑫科技颗粒硅产能规划

数据来源：公司公开信息

按照颗粒硅3年的技术窗口优势，协鑫科技在多晶硅业务方面未来三年仍有年化近40%的增长。且随着规模的扩大，以及技术的迭代，公司的颗粒硅成本仍有很大下降空间。

三、行业波谷，协鑫科技估值上被显著错杀

上面我们重点讨论了钙钛矿、颗粒硅的优势方面，事实上公司在硅片CCz方面的技术，以及电子级多晶硅方面，我们并未展开阐述。

我们按照公司的主营业务，我们无论从绝对估值和相对估值来看，公司都存在很大的估值提升空间。

按照绝对估值的方法，预计公司2023—2025年多晶硅业务收入分别为234/240/307.5亿元。硅片业务实现收入分别为144/145/145.2亿元。按照FCFF估值法，按照公司的融资情况，资本成本假定为14.5%，假设永续增长为1.5%，公司的合理市值在2.1-2.3港元之间。

按照相对估值的方法，预计公司2023—2025年归母净利润分别为127/125/155亿元， 参考可比公司估计水平，在参考颗粒硅的优势以及钙钛矿巨大发展空间的情况下，协鑫科技2023年5-6倍PE是合理的，对应的公司合理的价格为2.5-2.8港元。

因此，无论从绝对估值和相对估值看，协鑫科技都显著低估，加上钙钛矿Gw级别的期权存在，协鑫科技无疑具备了很好的买入价值。

$协鑫科技(03800)$ $隆基绿能(SH601012)$